金融行动路线图：资本市场改革与创新企业的新机遇

2025-07-15

在 2025 年陆家嘴论坛上，“一行两局一会” 的负责人再度为中国金融发展勾勒出清晰且极具影响力的行动路线图。从货币政策框架转型，到探索更大幅度的金融开放，再到 QFII 获准参与 ETF 期权交易以及资本市场改革等一系列重磅政策举措接连发布，如巨石投入平静湖面，激起千层浪，强烈冲击着市场感知，为中国金融市场的未来发展注入新的活力与方向。其中，中国证监会主席吴清宣布的一系列资本市场改革措施，尤其是设置创业板科创成长层，重启未盈利企业使用创业板第五套标准上市，并在创业板正式启用第三套标准以支持优质未盈利创业企业上市等举措，犹如平地惊雷，在市场中引发最为广泛且热烈的讨论，成为各界瞩目的焦点。

当前，全球经济正处于深刻变革的关键时期，以 AI 为主导的新科技革命浪潮汹涌来袭，新技术如雨后春笋般不断涌现，深刻且迅速地改变着经济社会的固有结构与演进路径。在这一全球科技变革的大趋势下，中国创新也迎来了厚积薄发的黄金收获期，中国创新资产正逐步在全球经济格局中崭露头角，发挥着越来越重要的影响力，成为推动全球经济发展的重要力量。在此背景下，放开科创板与创业板的上市标准，无疑是具有深远战略意义的重要决策。这一举措能够让更多真正具备创新能力、代表未来经济发展航向的创新企业进入资本市场。从宏观层面看，这不仅有助于做大中国创新资产的整体蛋糕，提升创新资产在全球市场中的价值与地位，而且对于丰富国内资本市场结构、提高资本市场的 “植被覆盖度” 具有不可忽视的作用。通过吸引不同风险偏好的投资者参与其中，能够显著提升中国资本市场的风险承载能力、风险识别与定价能力，为中国创造提供充足的金融 “养分”，使其在中国金融的精心浇灌下茁壮成长，开花结果。

未盈利创新企业，堪称中国经济发展进程中的 “火种”，它们蕴含着巨大的发展潜力与创新活力，代表着中国经济未来的发展方向。然而，近年来这些 “火种” 却不同程度地面临着困境，出现了 “贫血症状”，企业发展遭遇流动性压抑。以创新药行业为例，由于国内 VC、PE 市场尚处于发展的潜伏期，股权交易在变现过程中面临着成本高、难度大等诸多挑战，这使得许多具备强大创新实力的生物医药企业不得不另辟蹊径，通过出海 BD（Business Development，业务拓展）等方式积极连接外循环，试图在国际市场中寻求价值变现的机会。这种现象深刻反映出当前未盈利创新企业在国内发展所面临的融资困境与市场环境制约。

当然，要富有成效且具备可操作性地开启开放准入门槛，并非一蹴而就之事，还有大量细致且艰巨的工作需要稳步推进。原因在于，放开上市准入门槛这一举措，犹如在资本市场的棋盘上落下一枚关键棋子，将打破和改变现有科创板、创业板市场原有的应力结构。随着这一变化，市场中各参与主体的利益结构、信息传导机制、沟通机制、定价机制以及激励约束机制等都将随之发生系统性的调整与变化。因此，如何妥善应对创业板、科创板市场应力结构以及各参与主体关系的变化，才是这场资本市场改革真正的开端与核心挑战所在。

这首先需要监管制度展现出足够的 “舍得” 与包容精神。真正意义上的开放准入，其核心在于放手让市场发挥自治作用，充分相信市场具备通过不断试错来实现资源优化配置的能力。监管者应秉持包容的态度对待市场的试错行为，除非市场中出现因侵权行为而导致自由悖逆现象的发生，否则应给予市场足够的自主空间。只有这样，市场才能在自由竞争与自我调节中不断完善与发展，激发创新企业的活力与创造力。

同时，还需要基于责权利对等的基本原则，精心搭建市场化的激励约束框架。在这一过程中，关键在于基于合法合理的标准确定保荐机构的责任边界，使保荐机构明确知晓自身所承担的责任和义务，避免出现让其担负超越自身风险管控、识别与承载能力范围责任的情况。创新资产本质上属于高风险高收益的交易标的，其价值既包含确定性的成分，也存在诸多不可测因素。因此，明确保荐机构等所承担的是可确定的合规责任，对于真正为未盈利的创新企业打开具有可操作性的上市通道至关重要。否则，若不合理地要求保荐机构承担其专业能力之外的风险，如创新企业创新资产的市场价值损益等，将会由于保荐追责和惩罚制度过于严苛，导致许多优质的科创企业因保荐机构的谨慎态度而无缘科创板和创业板。如此一来，科创板和创业板将难以充分发挥其作为创新资产 “试验田” 的重要作用，无法有效推动创新企业的发展与壮大。

资本市场要切实发挥创新资产 “试验田” 的关键作用，还需进一步完善合格投资者制度标准。在此过程中，必须真正走出单纯通过单一财产指标来评价投资者风险承载能力的狭义标准误区。诚然，投资者的财产状况确实是衡量其风险承载能力的一个必要条件，但对于创业板和科创板市场而言，仅仅拥有殷实的财产并不足以使其成为合格投资者。更为关键的是，投资者需要具备真正的专业知识和敏锐的风险识别能力。缺乏这些关键要素，即便投资者拥有丰厚的资产，在面对复杂多变的创业板和科创板市场时，也难以做出理性、准确的投资决策，反而可能因盲目投资而遭受重大损失。

为此，监管机构需要为市场自治自律提供充足的发展空间。相较于将大量监管资源耗费在为保荐机构制定终身负责标准、界定何为合格投资者等方面，将监管资源合理运用到适度放松中国特色集体诉讼制度、辩方举证制度门槛上，积极创造条件推动投资者直接维权，精心孕育市场对等博弈场景，将更有利于中国资本市场接纳未盈利创新企业，显著提高中国资本市场对创新资产的服务能力与支持水平。通过这种方式，能够充分调动市场各方的积极性与主动性，形成良好的市场生态环境，为创新企业的成长与发展提供坚实的保障。

古人云：“上善若水，水善利万物而不争。” 开放准入体现的是一种自信，更是资本市场走向成熟的重要标志。要让资本市场充分承载起中国创新资产的定价和交易功能，监管者就应如同水一般，以润物无声的方式帮助资本市场各参与主体实现发展，而不与它们争利。未盈利的创新企业作为中国经济未来发展的希望火种，要真正发挥资本市场对它们的循循善诱作用，就必须包容和呵护市场在发展过程中的试错行为，将保护市场主体的合法权益作为监管工作的核心使命。只有在这样的理念与行动指引下，中国资本市场才能在改革创新的道路上不断前行，为中国经济的高质量发展注入源源不断的动力，助力中国创新资产在全球市场中绽放更加耀眼的光芒。